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          激情午夜伦理

          海通策略荀玉根:階段性折返跑未完成,歲末年初是窗口期

          好買說:國慶假期內外圍股市出現了不同程度的下跌,荀玉根認為,美歐股市下跌是A股折返跑的外部環境。在外盤下跌等因素干擾下,初期的折返跑蓄勢尚未完成,主升浪初期折返跑是布局時機。

          1、階段性折返跑未完成

          美歐股市下跌是A股折返跑的外部環境。國慶假期內外圍股市出現了不同程度的下跌,10月1日至4日標普500指數下跌0.3%,富時100指數下跌3.7%,德國DAX指數下跌3.0%,恒生指數下跌0.5%。股市下跌的原因源自經濟下行壓力加大以及國際關系再度緊張。①美國方面:10月1日公布的9月ISM制造業PMI只有47.8%,創10年來新低。10月2日公布的ADP新增就業人數9月為13.5萬人,低于預期的14萬人,且8月數據從19.5萬大幅下修至15.7萬。因此10月1-2日標普500指數大幅下跌約3%。10月3日美國公布的9月ISM非制造業PMI降至52.6%,創3年來新低。10月4日公布的非農新增就業人口為13.6萬人,低于預期的14.5萬人。因經濟數據不佳,市場對美聯儲降息的預期快速升溫,市場預計美聯儲在10月份降息25個基點的概率從41%上升到92.5%,標普500指數在10月3、4兩個交易日因此反彈2.2%。②歐洲方面:10月1日公布的9月歐元區制造業PMI進一步下降至45.7%,創7年新低,市場對經濟衰退的擔憂進一步加大。10月2日WTO裁決歐盟及其部分成員國違規補貼空客公司,美國將有權對每年約75億美元的歐盟輸美商品和服務采取加征關稅等措施。當日美國表示從10月18日開始將對歐盟大型民用飛機征收10%關稅,對農產品、工業品征收25%關稅。此外,英國首相約翰遜于10月2日表示,英國正就脫歐提出妥協方案,但同時英國也準備好了無協定脫歐,國際關系進一步面臨不確定性。綜合來看,由于歐洲負面因素相比美國更多,股市跌幅也更大。從估值和盈利的匹配度看,美股當前性價比較低,標普500截至10月4日的PE約為21倍,但是19Q2的EPS(TTM)同比增速只有2%。我們在前期報告《美股如牛轉熊對A股有何影響?-20181014》中分析過,美股下跌短期會拖累A股,國際資金風險偏好下降時會影響資金流入A股,中長期A股證券化率低最終會吸引資金流入。2018/02/05-02/09當周美國非農數據引發加息擔憂,美股連續大跌,標普500指數一周下跌5%,當周從A股流出的北上資金合計高達113億,導致上證綜指累計下跌9%,又如2018/10/08-10/12當周標普500大跌5%,同期北上資金凈流出170億,上證綜指大跌8%。本次國慶假期美歐股市再度下跌將加劇A股折返跑。 

          上證綜指2733點以來的折返跑未完成。我們在前期報告《加速前的熱身-20190915》、《熱身階段的折返跑-20190922》等中提出上證綜指2733點附近可能是牛市第二波上漲起點,牛市第二波上漲需要基本面、政策面共振,初期在確認基本面或政策面變好前市場會有反復,如同跑步加速前在起點附近折返跑做熱身,市場需反復震蕩盤整后才會加速上漲,如05/12-06/01、09/01、14/03-14/06。①05-07年牛市中第二波上漲從16/01開始。在這之前上證綜指先在05/10/28日觸及低點1067點,隨后到05年底指數一直在1100點上下反復盤整,背后原因是基本面和政策面均在06/01前后得到確認,工業增加值累計同比從06/01的12.6%上升至2月的16.2%,隨后升至07/03的18.3%,06年初政策加碼,貸款數據顯示政策效果進一步顯現,貸款余額同比從05/12的13.0%升至06年1、2月的13.8%、14.1%,隨后升至07/03的16.3%。②08-10年牛市中第二波上漲從09/01開始。前期上證綜指先從08/12/9的2100點回落至08/12/31低點1814點,隨后到1月底,指數一直在1800-2000點盤整,之后經濟金融數據逐步公布,工業增加值累計同比從09/01的-2.9%觸底回升至2月的3.8%,顯示基本面開始好轉,貸款余額同比從08/06的低點14.1%先升至08/12的18.8%,再進一步升至09/01的21.3%,顯示四萬億政策效果顯現,因此市場開始放量上漲。③12-15年牛市中,以上證綜指刻畫第二波上漲從14/03開始。14/3-14/6月期間上證綜指一直在2000點上下盤整,與前兩輪牛市盤整完進入加速上漲階段的背景不同的是,這一次基本面仍在下行,市場上漲源自政策面,先是14年7月改革預期大幅提升,上證綜指突破2200點,隨后11月央行下調金融機構一年期貸款基準利率0.4個百分點至5.6%;下調一年期存款基準利率0.25個百分點至2.75%,貨幣政策轉向寬松刺激上證綜指放量向上突破。目前上證綜指2733點以來的折返跑熱身還沒完成,海內外股市8月出現低點后上漲均再次回撤,標普500指數10月3日最低點2855點距離8月5日的2822點非常近(4日收盤回到2952點),富時100指數10月3日最低點7004點已跌穿8月15日的低點7020點(4日收盤回到7155點),德國DAX指數10月4日最低點11878點距離8月15日的低點11266點很近(4日收盤回到12012點),恒生指數10月4日最低點25612點距離8月15日的低點24899點也很近(4日收盤回到25821點)。

          2、遠景:牛市第二波上漲徐徐展開

          上證綜指2440點是第六輪牛市的起點。我們在《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投資策略-20181209》、《現在類似2005年-20190217》、《再論19年類似05、12年:牛市蓄勢-20190319》、《蓄勢待發——2019年中期A股投資策略-20190705》等多篇報告中分析過,1990年以來A股已經經歷了五輪“牛市-熊市-震蕩市”周期不斷交替的過程,19年1月4日上證綜指的2440點以來市場進入第六輪牛市:一是從牛熊轉換的時空來看,第五輪熊市從15/6/12高點5178點到19/1/4低點2440點最大跌幅53%,與前四輪50-70%最大跌幅相當,持續43個月,與前四輪普遍35-50個月持續時間相當,第五輪熊市下跌的時間和空間已充分;二是從估值來看,過去五輪熊市中市場底部時期全部A股PE(TTM,整體法,下同)為11.5-18.4倍,PB(LF,整體法,下同)為1.48-2.06倍,前期低點上證綜指2440點(2019/1/4)分別為13.2倍、1.42倍,已經處于底部區域下軌附近,全部A股剔除銀行后前四次底部PE為16.0-19.0倍、PB為1.63-2.13倍,上證綜指2449點時為18.0倍、1.81倍,也處于底部區間;三是從基本面看,歷史上5個領先指標(社融存量同比/貸款余額同比、PMI/PMI新訂單、基建投資累計同比、商品房銷售面積累計同比、汽車銷量累計同比)中3個或以上企穩后市場會反轉,而本輪行情的背景是社融存量同比于18年12月見底,基建投資累計同比于18年9月見底,PMI于19年2月見底,即19/01前后五個領先指標中3個指標也已經企穩。我們認為上證綜指19年2440點類似05年的998點,均處于盈利探底末期,政策拐點出現、流動性改善,熊牛轉換。此外,我們根據盈利和估值的變好,進一步將牛市劃分為三個階段:第一是孕育期,盈利回落,流動性改善推動估值修復,市場進二退一;第二是爆發期,估值盈利雙升,戴維斯雙擊,市場的主升浪;第三是泡沫期,盈利增速平穩,資金大量流入,估值走向市夢率,市場沖頂,詳見《牛市有三個階段-20190303》。 

          上證綜指2733點附近是牛市第二波上漲起點。1月4日上證綜指2440點是牛市反轉點,2440點到4月8日3288點是牛市第一波上漲,3288點至8月初的2733點是牛市第一階段進二后的退一,對應波浪理論,上證綜指2440-3288點是牛市1浪上漲,3288-2733點是牛市2浪回調。我們在前期報告《布局良機-20190811》中指出,參考05年下半年、08年四季度等,牛市2浪回調通常回吐牛市1浪漲幅的0.6-0.7,這次從19/01上證綜指最低2440點最大上漲848點至4月初的3288點(漲幅35%),之后回撤555點至8月初2733點(跌幅-17%),回吐前期上漲幅度的0.65,回吐已經充分。上證綜指2733點附近較大概率是牛市二波上漲的起點,即對應波浪理論中的3浪(即主升浪)。借鑒05-07年、08-10年、12-15年三輪牛市,牛市第二波上漲需要基本面、政策面的共振,詳見《牛市第二波上漲需要啥條件?-20190714》。但是基本面和政策面的確認是個逐步的過程,因此歷史上市場在主升浪初期仍會折返跑,反復盤整。未來需要密切跟蹤經濟金融數據及國內外政策事件的變化,基本面上我們從庫存周期和政策時效角度預判全部A股歸母凈利同比增速三季度見底,具體的確認要跟蹤月度數據,如10-11月的PMI、工業增加值、庫存數據等,詳見《如何預測跟蹤盈利趨勢?-20190919》。政策面上,貨幣政策方面,9月17日央行開展中期借貸便利(MLF),利率3.30%較前值持平,部分投資者降息預期落空。隨著9月歐美央行降息落地,我國利率向下空間將打開,不排除后續MLF利率下調,后續三個觀測時間點是11 月5日、12月 6日、12 月 14日。財政政策方面,9月初國務院常務會議提出根據地方重大項目建設需要,按規定提前下達明年專項債部分新增額度,確保明年初即可使用見效。從時點看專項債大概率提前到四季度,后續需要跟蹤具體額度及落地。從改革看,9月9日中央深改委第十次會議召開,主題是落實黨的十八屆三中全會以來中央確定的各項改革任務,提出前期重點是夯基壘臺、立柱架梁,中期重點在全面推進、積厚成勢,現在要把著力點放到加強系統集成、協同高效上來。未來跟蹤十九屆四中全會后,完善國家治理、推進改革的相關措施,這是提振市場風險偏好的重要因素。綜上我們預計11月到年底,有望看到基本面企穩逐步確認,政策面進一步發力,牛市第二波主升浪將加速向上。

          3、應對策略:戰略樂觀,逐步布局

          主升浪初期折返跑是布局時機,加速往往靠銀行帶動,歲末年初是窗口期。我們前期多篇報告分析過,1月 4日上證綜指2440點是牛市反轉點,上證綜指2440-3288-2733點,是牛市第一階段的進二退一。對比歷史上牛市第二波上漲的政策面、基本面背景,上證綜指2733點附近很可能是牛市第二波上漲的起點,對應波浪理論的3浪,即牛市主升浪。歷史上牛市第二波上漲的時間和空間都會明顯大于第一波上漲,具體時段如06/01-07/03、09/01-09/11、14/03-15/02,第二階段持續時間12-20個月左右,指數最大漲幅多數在70-180%之間,牛市第二波上漲結束后會有10-25%左右回撤,隨后進入第三波上漲沖刺。牛市第二波上漲是牛市主升浪,盈利和估值均上行,形成戴維斯雙擊。我們在《銀行地產歲末年初多異動-20190926》中回顧了歷史最近三次牛市第二波上漲初期的行情,發現均是銀行帶領指數向上突破:05/10-06/1上證綜指自低點到突破前期牛市第一波上漲高點漲幅18.2%,銀行同期最大漲幅27.4%。08/12-09/2上證綜指自低點到突破前期牛市第一波上漲高點漲幅23.4%,銀行同期最大漲幅29.5%。14年下半年尤其11-12月銀行大漲52.8%,上證綜指36.7%。牛市第二波加速上漲突破前期高點,通常靠銀行引領,這次沖破3288點也需要銀行啟動。此外,回顧歷史,歲末年初時銀行、地產往往有異動行情,因信貸關聯度、估值低高股息的價值屬性類似,二者通常聯動,代表性時間如12年12月-13年1月、14年11-12月、18年1月。總體上,地產和銀行異動的原因是當時估值偏低、前期漲幅少、機構持倉低和政策催化。今年需注意銀行地產歲末年初異動的可能性:第一低估值,當前銀行、地產板塊最新PB(截止2019/9/30)分別為0.85倍和1.41倍,分別對應2005年以來估值從低到高的4.1%和3.7%分位;第二低配置,19Q2銀行機構持倉比例為5.7%、房地產為4.5%,分別對應2005年以來持倉占比從低到高的31%、44%分位;第三低漲幅,2019年以來銀行、房地產漲幅為18.9%、13.2%,低于滬深300的26.7%;第四政策與事件催化,如前所述四季度政策及改革可能發力。

          著眼整個牛市主升浪,價值搭臺后科技和券商更優。歷史上牛市主升浪上漲的初期往往靠銀行帶動指數向上突破,但是著眼于整個主升浪,價值搭臺之后最終還是成長唱戲。我們在《銀行地產歲末年初多異動-20190926》中回顧了12年底,14年初,18年初三次銀行地產大漲的行情,銀行地產大漲后,科技代表成長股表現更強,以創業板指為例,漲幅分別達到78%(13/2/1-13/10/10)、164%(15/1/1-15/6/5)、19%(18/2/7-18/4/2),同期上證綜指漲幅分別是-8%、55%、-6%。更長的視角看風格,2-3年的風格切換已經走在路上,即從過去3年的價值占優走向未來2年的成長占優,即便歲末年初銀行地產出現階段性異動,也只是其中的小波折,詳見前期報告《談風格:風起于青萍之末-20190710》。此外,《牛市第二階段什么行業最強?-20190730》、《十年一變——中美產業變遷對比-20190822》分析過, 從人口、技術、政策三個決定性的影響因素來看產業周期與更迭,當前中國與1980年代的美國十分相似,面臨著類似的發展機遇,科技和服務消費有望成為新時代經濟由大變強的主導產業。就牛市第二階段而言,牛市主升浪行業間分化以盈利為基準,盈利上升陡峭行業漲幅居前形成主導產業。而每輪牛市主導產業都符合時代背景,“科技+券商”有望成為本輪主導產業。我國進入后工業化時代,步入信息化時代,重點發展的產業是科技類行業,而為科技類行業提供融資服務的是券商,所以未來進入牛市爆發期時的主導產業將會是科技+券商。對科技股來說,政策面產業政策向科技傾斜,科創板、融資放開等舉措將帶動VC/PE為科技企業注入增量資金,同時伴隨著5G等新技術的推廣應用,將帶動行業需求回暖以及產生新需求、增加訂單,推動ROE改善。19年中報看科技股基本面,電子、計算機板塊的盈利已經開始改善。電子板塊19Q2/19Q1/18年歸母凈利潤累計同比為-11%/-15.4%/-30.6%,扣非歸母凈利潤增速為-7%/-26.4%/-43%。計算機板塊19Q2/19Q1/18年歸母凈利潤累計同比為30%/53.7%/-54%,扣非歸母凈利潤增速為-1.7%/-20%/-76%。隨著大股權時代來臨,券商業務有望更多元化,成為綜合性投行。資本市場增量改革不斷推進,并且監管鼓勵大行加大對券商融資的支持,券商金融債發行、短融增額,均有利于券商降低資金成本,提高杠桿率,從而提升ROE,券商股19Q2/19Q1/18Q4歸母凈利同比為66.3%/94.1%/-41.4%,ROE為5.4%/5.2%/4.0%。

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