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          激情午夜伦理

          【人物】和聚投資李澤剛:最大的系統性風險,遠不止關稅本身

          好買說:李澤剛認為,當下市場最大的系統性風險,依然是逆全球化的趨勢。盡管單純的貿易關稅沖擊似乎已經退為配角,但逆全球化趨勢下的系統性風險,遠不止關稅本身。由于相對估值的差異外加明年1季度政策發力預期,周期性較強的傳統板塊有望迎來年末估值修復。

          展望4季度投資的機會,我們總體認為應該還是延續結構性的市場。相對估值的差異+明年1季度政策發力預期,周期性較強的傳統板塊有望迎來年末估值修復。

          市場回顧:分母的舞臺

          根據經典的DDM估值模型,決定股價的因素包括分子端企業盈利及預期的增長率,分母端則是無風險利率及市場的風險偏好。回顧2019已經走過的3個季度,不管是三駕馬車衡量的宏觀經濟增速,還是已披露的全部上市公司中報業績表現,從分子端很難看到令人興奮的盈利或增長的數據改善。真正主要貢獻了截至目前全市場各主要指數20-30%漲幅的因素,來自分母端的變化。

          政策無疑是主導今年市場的核心要素,引發利率下行與風險偏好上行共振。簡要梳理年初以來的政策路徑,1月的4.6萬億天量社融、4月政治局會議轉向調結構、7月會議定調再重回穩增長、8月首推LPR新機制引導利率下行。政策傳導出的主要變化體現在利率和市場風險偏好的變化,這種變化與年初以來市場漲跌的脈絡不難看出是基本一致的。

          利率下行、風險偏好階段性修復、經濟尚未見到起色的綜合環境下:消費品因逆周期屬性而當期盈利受經濟環境影響較小、科技股代表的成長類更看重遠期業績而受當期業績影響小,使得年初以來消費+科技的兩條主線,成為了估值修復最為顯著的品種。利率下降、政策維穩無疑是重要的催化。

          北上資金持續流入助推市場上行,是否表明價值投資風格已占主導值得商榷。隨著A股被納入各類國際性指數的權重不斷提升,北上資金最為重要的觀測途徑引發市場關注,據wind統計的北上資金累計凈買入余額,從年初的6000億水平增加的當前的8000多億,體量已經堪比國內兩融余額9000億的水平。投資者結構的變化帶來的投資風格的變化一度被推崇大消費、大金融板塊的投資者作為重要的看好依據。

          從另外一個角度,一組頗有意思的數據顯示,美國、日本、韓國、臺灣等市場,在機構投資者占市場比例上升到一定程度之后,該國市場決定股價的主要因素都從PE過渡為EPS,意味著機構投資者們更看重盈利的穩定性。反觀A股市場,至少目前為止,我們看到的依然是PE變化貢獻了絕大部分股價變化,即便是北上資金大比例買入的某酒、某保險單拿出來看也是如此。

          國際環境變數沖擊鈍化,市場對此預期相對充分,但未來仍不可無視。盡管在今年的談判過程仍是一波三折,但對A股市場的影響已然顯著鈍化。對于貿易領域的談判,現階段看又進入相對緩和的狀態。但中長期的視角,美國主推逆全球化戰略大概率勢必是一個長期的過程,其潛在影響,包括科技、金融等諸多其他領域未來可能的變化都需要重視。

          而這種潛在的不確定性,對市場的影響應該是具有兩面性的,產業鏈的沖擊與重塑的過程必然是風險與機遇并存,比如當下自主安全可控的長期投資邏輯。

          投資展望:把握輪動的脈絡

          展望4季度投資的機會,我們總體認為應該還是延續結構性的市場。這是針對當前大環境下,經濟短期尚難見到反轉、政策也難見超預期的刺激,綜合得出的結論。而談到結構性行情,到底會如何輪動歷來就是市場高度關注的話題,我們結合當下的情況試圖梳理下一階段市場可能的輪動脈絡。

          “消費+科技”獲利板塊面臨解禁壓力,而年內滯漲板塊解禁壓力更小。4季度年迎來年內解禁市值高峰,按照當前股價估算合計約9100億,占全年解禁規模的28%。其中10月解禁3300億更是年內次高點。分板塊看,醫藥、電子、計算機、通信、傳媒均是解禁占流通市值比相對更高的行業,5個行業合計解禁占總解禁1/3,但合計流通市值占全部A股流通市值的比重只有1/5。而年初以來漲幅靠后的周期性行業,如地產、采掘、鋼鐵、汽車等等,解禁市值占該行業流通市值的比重都在1%以內,很小。

          一個大體結構上的結論,年內漲幅較大的這些行業四季度解禁壓力更大,而滯漲的板塊多數的解禁壓力更小,從相對收益、年末業績考核等交易行為的因素來看,具備輪換移倉的動機。

          相對估值的差異+明年1季度政策發力預期,周期性較強的傳統板塊有望迎來年末估值修復。當前很多周期性相對較強行業,估值依然處于歷史低位,估值壓制的因素的主要原因之一也來自線性外推下的經濟增速的擔憂。

          對比估值貢獻了年內絕大部分漲幅的“消費+科技”,隨著股價不斷創新高而出現抱團松動是歷史必然規律。從政策的角度,7月的政治局會議已經重新偏向了穩增長一邊,在3季度陸續公布的經濟數據下滑背景下,這種偏穩的政策偏向有望在4季度的政策定調中得以延續。疊加臨近跨年也意味著新的政策空間、額度正在路上,且從專項債的準備工作提前等也都能窺得一斑。

          下階段經濟底部緩慢企穩而非強周期復蘇應該是合理的中性假設,結構性、高質量或是未來經濟運行軌跡的關鍵詞,因此當下周期性較強的板塊從整體低估較回到估值中樞應該是較大概率的事件,其中部分業績高增的優質個股性價比是更高的。

          季節性規律不可忽視,傳統旺季下的輪動機會,需要對業績深耕細作。提到“金九銀十”,大家普遍更多關注的是地產、汽車,其實遠不止這兩個行業,很多行業都有其自身的季節性規律,比如化工、紡織服裝、造紙,以及旅游等等。這些行業受到天氣、節假日、消費習慣等綜合影響會形成一定的規律性的淡旺季特征。旺季來臨時往往伴隨銷量增長、價格上漲等可觀測因素。

          因為年初以來宏觀經濟整體還在下行中,以及政策性的因素影響,包括地產的持續限制、汽車國五去庫存導致的需求透支等,市場當前對于旺季的期望是有分歧的,這也正是潛在可能出現預期差的領域。這就需要對相關各行業的基本面情況保持緊密跟蹤,對產業進行深入研究,才能挖掘出潛在的投資機會。

          最大的系統性風險,依然是逆全球化的趨勢。盡管單純的貿易關稅沖擊似乎已經退為配角,但逆全球化趨勢下的系統性風險,遠不止關稅本身。僅單單以制造業為例,逆全球化的趨勢即是各國制造業的回流。決定制造業流動的因素,則是在不同國家生產所必然要面對的全生產要素成本的高低。如前段時間比較火熱的福耀玻璃美國工廠的故事,背后就是生產要素價格決定了產業遷移方向。而關稅本身其實只是影響要素成本的其中一個部分,或者說叫一種手段。

          基于貿易等相關政策的巨大不確定性,在作為與不作為層面更多選擇不作為,因為在哪里建廠不確定性,如何溝通供應鏈不確定等等,這種不確定性對于實體經濟無疑會是一個長期的負面影響。而金融市場本身也會隨著政策的變化而被上下波動。基于這些背景,回到展望開篇的判斷,市場本身也會是一個區間運動的概率偏大。

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